融资困局下的碧桂园，叹为观止的“另辟蹊径”！

tssak

2023-09-08 23:10广东

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碧桂园暴雷传闻源于两笔在新加坡交易所上市的美元债券，分别为碧桂园4.2%N20260206和碧桂园4.8%N20300630，每笔债券的发行规模均为5亿美元。然而，在8月7日，该支付的利息2250万美元未能如期支付，进入30天的宽限期，碧桂园本轮流动性危机也自此暴露。

自2023年开始，碧桂园发行了三笔债券。其中，首只债券期限为1.76年，利率高达7.5%，融资额度仅有2.03个亿。在高利率的情况下，碧桂园仍然选择发行，这表明其资金流动性在进入2023年时已面临严重困难。之后发行的两只中债担保的利率仅有3.5%，为前者的半数，而中债担保发行的代价是提供抵押物并由佛山地铁国资进行担保。



#乐享周末分享吧#在此期间，有消息传邮政银行授信额度虽已授信，但无法融资，这反映了民营企业在银行融资渠道的困难。




根据碧桂园2023年中报，营收为2263亿，增长36%，但净利润却亏损高达489亿。从表面上看，亏损的消息似乎预示着碧桂园的财务状况严重下滑，然而深入分析财报数据，我们可以发现这个亏损存在很大的水分。





首先，根据报表照片显示，物业计提减值高达403.38亿，这意味着公司提前对手上8000多亿的物业做了亏损预计。此外，金融资产计提66.62亿以及汇率损失计提30.38亿也加剧了亏损。值得注意的是，根据财报显示，碧桂园的所有外汇储备都是做了风险对冲的，而这里的计提亏损则显得十分异常。



总的来看，物业计提、金融资产计提和外汇损失计提共造成了500.8亿的亏损。而中报出来的碧桂园亏损是489亿，实际上碧桂园的扣非经营性利润应该是11.8亿，虽然同比下降了，但并没有那么严重。从中报对比2022年和2023年来看，碧桂园的现金储备仅减少了200多亿，而债务却减少了300多亿。由此可见，碧桂园的整体经营并无实质性问题。

根据公告所示，碧桂园就2016年非公开发行公司债券（第四期）（品种二）召开了两次债券持有人会议。这两次会议的召开时间分别为8月23日和29日，并同时于9月1日完成。会议的表决结果显示，《关于调整债券本息兑付安排及增加增信保障措施的议案》获得了56.08%的同意票，反对票占43.64%，弃权票为0.28%。这一结果意味着“16碧园05”的债券展期方案已获得通过。

不出所料，该展期计划通过后，碧桂园在9月4日支付了2250万美元的外债利息。

从上述信息中可以明确看出，通过巧妙地运用财务策略，碧桂园实现了以小博大的效果。此次债券展期方案的顺利通过，为碧桂园带来了142亿的境内债券再融资，更为重要的是，这笔再融资无需支付利息。

通过这一策略，碧桂园成功地开辟了民营房企再融资的全新途径。而其运用高明的财务手段，使得许多国内民营房企面临的严峻融资环境得以有效破解。这142亿的债务展期无疑极大地提高了碧桂园的资金流动水平，显示出该公司在财务策略上的高超技巧。

　　作者：高慧珂

　　中证鹏元评级 研究发展部

　　主要内容

　　受市场热捧：2020年1-4月，发行项目收益专项公司债55只，发行规模403.19亿元，发行量已超2019年全年。我们认为，项目收益专项公司债受市场热捧的原因在于：（1）对发行人主体资质要求低；（2）对募投项目的收益要求更宽松；（3）允许用30%的发债资金来偿还债务和补充流动资金；（4）对增信措施的要求低；（5）项目收益专项公司债的发行对应有具体的募投项目，且经过独立第三方机构出具专门意见表明募投项目运营收入能够覆盖债券本息，投资机构认可度要高一些。

　　发行新特征：募投项目类型上，已发行的项目收益专项公司债募投项目类别多样，有产业园、保障房、旅游开发、环保、停车场、交通、标准化厂房、农业等等，以产业园和保障房类为主；期限以中长期为主，最长的是18年，10年期以上的债券募投项目以PPP项目为主；从增信情况来看，有的项目收益专项公司债仅设置了第三方担保，有的仅设置了差额补偿，有的同时设置了差额补偿和担保，还有的没有任何增信措施，整体来看，有5只由专业第三方担保机构提供担保；此外2019年以来还发行了10只绿色、扶贫概念类项目收益专项公司债。

　　融资实务要点：项目收益专项公司债对募投项目的开工要求如何？未开工项目需要取得哪些审批？项目建设、运营所形成的资产、收益权抵押或质押要求如何？募投项目同时存在其他债务时，如何计算覆盖倍数？募投项目资本金有何要求？计算发债规模应考虑哪些因素？概念类项目收益专项公司债有什么操作要求？详见正文！

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　　正文

　　一、项目收益专项公司债受热捧

　　项目收益专项公司债起步于2017年，规模化发行开始于2019年。2019年共发行项目收益专项公司债50只，发行规模合计338.65亿元；2020年1-4月，发行项目收益专项公司债55只，发行规模403.19亿元，发行量已超2019年全年。相比起步更早的项目收益债（企业债类，2019年全年发行量为22只，规模183.30亿元，2020年前4个月发行2只，规模12亿元）和项目收益票据（非金融企业债务融资工具，2019年未发行，2020年前4个月发行1只，规模12亿元），项目收益专项公司债更受市场热捧。

　　我们认为，项目收益专项公司债受市场热捧的原因在于：

　　1、对发行人主体资质要求低。根据《上海证券交易所公司债券预审核指南（四）专项公司债券——项目收益专项公司债券（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），项目收益专项公司债的发行主体可以豁免50%核查要求，发行人可以是项目公司，也可以是项目公司的直接或间接控股股东，成立不满1年的项目公司也可以成为发行人，但是需要设置集团担保。

　　2、对募投项目的收益要求更宽松。项目收益专项公司债不要求募投项目内部收益率必须在8%或6%以上，只要求债券存续期内项目运营收入及差额补偿（若有）能够覆盖债券本息。

　　3、允许用30%的发债资金来偿还债务和补充流动资金。

　　4、对增信措施的要求低。项目收益专项公司债差额补偿和担保均不是必须（成立不满一个完整会计年度的项目公司发行项目收益专项公司债券的，应当设置集团担保），只要债券信用等级达到AA级及以上就行。此外，根据2018年7月发改委财金司窗口指导意见，对区县级主体评级为AA及以下的企业债必须设定第三方增信，债项级别必须达到AA+及以上，而2019年2月14日，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于有效发挥政府性融资担保基金作用切实支持小微企业和“三农”发展的指导意见》，指出各级政府性融资担保、再担保机构要主动剥离政府债券发行和政府融资平台融资担保业务，不得为政府债券发行提供担保，不得为政府融资平台融资提供增信，这就限制了弱资质区县级平台发行项目收益企业债券，间接刺激了项目收益专项公司债的发行热度。

　　5、项目收益专项公司债的发行对应有具体的募投项目，且经过独立第三方机构出具专门意见表明募投项目运营收入能够覆盖债券本息，投资机构认可度要高一些。

　　二、项目收益专项公司债发行新特征

　　截至2020年4月末发行的项目收益专项公司债发行方式仍然均是非公开发行，发行主体仍然均为地方国有企业，债项等级仍然在AA级及以上，发行主体既有项目主体公司，也有项目公司的控股股东。但是也呈现出了一些新特征：如募投项目更加丰富、增信措施也更多样、相关概念类项目收益专项公司债涌现等等。

　　截至2020年4月末，共有14个区域发行了项目收益专项公司债。浙江项目收益专项公司债发行量最大，发行规模合计236.15亿元；其次是江苏，发行规模为110.59亿元；接下来是江西和贵州，发行规模分别为104.00亿元和99.30亿元；其余地区发行量较小。

　　募投项目类型上，已发行的项目收益专项公司债并不局限于《征求意见稿》中的重点支持项目类型，募投项目类别多样，有产业园、保障房、旅游开发、环保、停车场、交通、标准化厂房、农业等等，以产业园和保障房类为主，募投项目为产业园的有38只，募投项目为保障房的有22只。募集资金用于募投项目的比例方面，48只债券募集资金100%用于募投项目，37只债券募集资金70%用于募投项目，23只债券募集资金用于募投项目的比例在70%~100%之间。

　　项目收益专项公司债的发行期限需要考虑的因素主要为：①债券存续期不得超过项目运营周期；②债券还本付息资金安排应与项目收益相匹配。目前发行的项目收益专项公司债期限以中长期为主，5年期、7年期、10年期居多，最长的是18年，10年期以上的债券募投项目以PPP项目为主。虽然项目收益专项公司债期限以中长期为主，但是绝大多数均设计了含权条款，首次行权期以2年、3年为主，多数附投资者回售、发行人调整票面利率、债券提前偿还条款。图4列示了产业园和保障房类项目收益专项公司债期限分布情况，产业园类以中长期为主。保障房类项目收益专项公司债多为中短期，以5年期为主，最长的为12年，保障房类项目收益专项公司债的期限与销售期关联，如果某一保障房项目分5年销售，则项目收益专项公司债的期限为5年。

　　根据政策要求，项目收益专项公司债债项等级在AA级及以上，AA级占比53%，AA+级占比36%，AAA级占比11%。但是项目收益专项公司债发行主体级别分布较广泛，分布在BBB级~AAA级，以AA级为主，占比53%。

　　2020年以来，市场资金利率不断下降，债券市场发行利率也持续下探，尤其是进入4月份以来，信用债市场呈现供需两旺的状态，一级市场发行利率不断创历史新低，与此同时，项目收益专项公司债发行利率也下行明显，2020年4月，AA级项目收益专项公司债平均发行利率为5.34%，较2019年末下行166BP，AA+级项目收益专项公司债平均发行利率为4.76%，较2019年末下行157BP。

　　从增信情况来看，37只项目收益专项公司债仅设置了第三方担保，21只仅设置了差额补偿，36只同时设置了差额补偿和担保，还有14只没有任何增信措施。37只设置担保的项目收益专项公司债中，多为发行主体是项目公司需要集团提供担保的情况，有2只由专业第三方担保机构提供担保。21只仅设置差额补偿的项目收益专项公司债中，均为发行人自身提供差额补偿。同时设置差额补偿和担保的项目收益专项公司债中，有的差额补偿人是发行人，担保方是第三方主体（3只担保方为专业第三方担保机构），有的差额补偿人和担保方均是同一家第三方主体，有的差额补偿人、担保方是两家不同的第三方主体。综合来看，截至2020年4月末发行的项目收益专项公司债中有5只由专业第三方担保机构提供担保，担保方分别为天府（四川）信用增进股份有限公司、中债信用增进投资股份有限公司、重庆兴农融资担保集团有限公司、广西中小企业融资担保有限公司、苏州市信用再担保有限公司。

　　2019年以来，发行了10只绿色、扶贫概念类项目收益专项公司债，其中扶贫概念有2只，绿色概念有8只。绿色项目收益专项公司债即募投项目为绿色项目的项目收益专项公司债。扶贫项目收益专项公司债是由注册地在国家扶贫开发工作重点县、集中连片特殊困难地区或“深度贫困地区”的企业发行的；在扶贫攻坚期内，注册地在已实现脱贫摘帽但不满三年贫困地区的企业发行的；发行人注册地不在贫困地区，但募集资金主要用于精准扶贫项目建设、运营、收购或者偿还精准扶贫项目贷款的。

　　三、项目收益专项公司债融资实务要点

　　（一）项目收益专项公司债对募投项目的开工要求如何？未开工项目需要取得哪些审批？

　　根据《征求意见稿》，申报项目原则上应当是已开工项目，所以募投项目最好是已经开工，完工进度越高越好，这样更容易获得投资者的认可。但是未开工项目也可以作为募投项目，需要符合开工条件（原则上至少应取得募投项目的审批、核准或备案文件等），并在发行时披露预计开工时间。同时，对于未开工项目，如果尚未取得规划许可证、土地证、施工许可证等，需要在募集说明书中对出具时间进行预测。因此，项目收益专项公司债可以为尚未开工、尚未取得规划许可证、土地证的项目（但是需取得募投项目的审批、核准或备案文件）提供及时的资金支持。

　　（二）项目建设、运营所形成的资产、收益权抵押或质押要求如何？

　　根据《征求意见稿》，项目建设、运营所形成的资产、收益权不得附带抵押、质押等权利限制，但是如果存在以下两种情形任一，则可以附带抵押、质押等权力限制：①通过相关安排，在本次募集资金到位后10日内能够解除权利限制；②为本次债券发行提供其他有效增信措施。此外，项目收益专项公司债鼓励发行人于项目竣工验收并办理权利凭证后10个工作日内，将项目建设、运营所形成的资产或收益权按照法律法规规定可以抵押或质押的部分，足额向受托管理人办理抵质押手续，此项要求并非必须。

　　（三）募投项目同时存在其他债务时，如何计算覆盖倍数？

　　项目收益专项公司债要求项目在债券存续期内所产生收入应当能够覆盖全部还本付息规模。因此，如果有其他债务，需要合并计算还本付息规模及收入覆盖倍数，即如果募投项目除了发行项目收益专项公司债融资外，还有银行借款，那么募投项目的运营收入需要覆盖项目收益专项债和银行借款的本息偿付合计数。

　　（四）募投项目资本金有何要求？

　　根据《征求意见稿》，除专项债券募集资金以外，项目建设资金来源原则上应全部落实，且项目收益专项公司债募集资金不得用于项目资本金。项目资本金并非要一次性到位，但是发行人需要承诺募投项目的资本金将通过自有或股东注入方式根据项目建设进度逐步到位。对于已经开工的项目，应有资本金配套投入。

　　（五）计算发债规模应考虑哪些因素？

　　项目收益专项公司债发行规模应该考虑的因素有：募投项目的收入规模、募投项目资本金比例、募集资金用于募投项目的比例（70%以上）等。需要注意的是，虽然项目收益专项公司债允许募集资金不超过30%的比例用于补充流动资金，但是也需要考虑公司实际情况，如果发行人本身就是专门的项目公司，没有客观理由申请补流，那么发行项目收益专项公司债的募集资金就应全部用于募投项目。

　　（六）概念类项目收益专项公司债有什么操作要求？

　　发行概念类项目收益专项公司债能享受绿色审核通道，发行效率更高。发行绿色项目收益债还可能享受政府贴息等补助政策，例如根据江苏省生态环境厅、江苏省地方金融监督管理局、江苏省财政厅等七部门印发的《江苏省绿色债券贴息政策实施细则（试行）》文件规定，对成功发行绿色债券的非金融企业年度实际支付利息的30％进行贴息，贴息持续时间为 2年，单只债券（以相对应的核准文件、无异议函或接受注册通知书为准）每年最高不超过200万元。

　　在发行条件方面，发行概念类项目收益专项公司债要同时符合概念类专项债券发行要求和项目收益专项公司债发行要求。以募集资金用途募投项目的比例为例，发行绿色债券该比例要求为70%以上，发行项目收益专项公司债该比例要求也为70%以上，那么发行绿色项目收益专项公司债该比例即为70%以上；而发行扶贫专项公司债该比例要求为50%以上，但发行项目收益专项公司债该比例要求为70%以上，那么发行扶贫项目收益专项公司债该比例应为70%以上。

　　我们以绿色项目收益专项公司债为例，具体说明发行相关要求：①绿色项目收益专项公司债的募投项目应是绿色的，根据交易所政策，绿色产业项目范围可参考中国金融学会绿色金融专业委员会编制的《绿色债券支持项目目录（2015年版）》及经交易所认可的相关机构确定的绿色产业项目，实际中可以同时参考《绿色债券支持项目目录（2015年版）》和《绿色产业指导目录（2019 年版）》；②交易所鼓励绿色债券发行人提交独立的专业评估或认证机构就募集资金拟投资项目属于绿色产业项目所出具的评估意见或认证报告，实际中大多数绿色债券均会提供相关绿色评估认证报告，可在一定程度上加快绿色债券的发行效率；③发行人需要提供募集资金投向募集说明书约定的绿色产业项目的承诺函，还需要建立募集资金管理制度和信息披露制度；④绿色项目收益专项公司债募集说明书应当包括募集资金拟投资的绿色产业项目类别、项目认定依据或标准、环境效益目标、绿色公司债券募集资金使用计划和管理制度等内容。

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