​​原创声明：本文作者是金融监管研究院  资深研究员  杨瑾；谢绝其他媒体、公众号、网站转载，欢迎个人微信转发。

点击图片了解详情、咨询报名

2022年8月24日，国务院常务会议部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，决定在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再行增加3000亿额度。

本次会议召开是在7月经济再次出现反复的背景下，疫情反复导致6月刚刚开始恢复的经济再次下滑，金融数据大幅低于预期，企业和居民信贷意愿不足，地产在经历了停贷风波后，信用风险加大，销售继续回落，基建抓手作用再次凸显。目前，2022年的专项债额度已基本用完，6月推出的3000亿政策性金融工具也已落实到项目，进一步加强基建投入必须有新的资金支持。

本次会议的工作目标是在5月31日国务院稳经济一揽子政策推出后，继续加力巩固经济恢复发展基础，进一步推出接续19项政策措施，形成组合效应，推动经济企稳向好。具体主要包括：

• 在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度；依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。
• 持续释放贷款市场报价利率改革和传导效应，降低企业融资和个人消费信贷成本。
• 核准开工一批条件成熟的基础设施等项目，项目要有效益、保证质量，防止资金挪用。
• 出台措施支持民营企业发展和投资，促进平台经济健康持续发展。
• 允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。
• 为商务人员出入境提供便利。
• 对一批行政事业性收费缓缴一个季度，鼓励地方设立中小微企业和个体工商户贷款风险补偿基金。
• 支持中央发电企业等发行2000亿元能源保供特别债，在今年已发放300亿元农资补贴基础上再发放100亿元。
• 持续抓好物流保通保畅。
• 中央推动、地方负责抓落实。
• 各部门要迅即出台政策细则，各地要出台配套政策。
• 国务院即时派出稳住经济大盘督导和服务工作组，由国务院组成部门主要负责同志带队，赴若干经济大省联合办公，用“放管服”改革等办法提高审批效率，压实地方责任，加快政策举措落实。
• 国务院大督查将地方稳经济工作纳入督查和服务范围。

再次推出3000亿政策性金融工具的同时，决策层也再次强调“用好工具箱中可用工具，不搞大水漫灌、不透支未来”。增发的政策性金融工具属于准财政性资金，发行政策性金融工具债券，不纳入政府债务范畴，不受政府预算限制，不会导致政府政府债务规模扩张，而将发行的5000多亿元专项债，属于地方结存限额，不是新增额度。

上述安排贯彻了决策层此前对下半年基建投入的政策原则，即不会再扩大财政资金和专项债的投入，更不允许政府及融资平台新增隐性债务，进一步引导市场化的资金补位，维续基建投融资的投资规模，并使基建投资逐渐转向市场化运行、建立新的循环机制。

但是仍需要注意，虽然政策性、开发性金融工具每个环节都是市场化的，但承担的却是财政性资金的职能，而且没有预算和规模的硬约束，也不像专项债项目那样严格的绩效管理等相关监管措施，仍存在产生隐性债务的风险。所以其投向的项目范围必须严格控制在三类投向中，且必须保证项目不会出现亏损，从而将整体风险限制在最小的范围内。

此外，从前期的工作中也可以看到，基建投资的边际效益在不断减弱。合格的项目储备不足，能够获得市场化收益从而满足专项债及政策性金融工具适用要求的项目太少，积极财政和政策性金融工具的投入并不能很好的消化。

毕竟，多年来基建投资-土地财政的逻辑已被完全打破。在地产遭遇阶段性困境以及严格限制地方债务增长的当下，以往的投资逻辑已无以为继，新的投资尚未形成成熟的盈利模式，地方政府对工作的开展无所适从。而且当下许多地方政府因为土地出让收入锐减，财政支出增加，出现财政困难，积极财政和政策性金融工具只能用于项目投资而不能对地方财政困境有所帮助，也大大影响了地方政府的工作积极性，导致基建提振经济的政策目标无法有效达成。

针对这种情况，本次会议提出了向经济大省派出稳住经济大盘督导和服务工作组联合办公的措施，督促地方政府提高工作效率，加快政策举措落实。

 

​延伸阅读：

终于有人说清项目资本金！

 

本文纲要

一、项目资本金制度变迁

（一）项目资本金相关规定的发展历程

（二）项目资本金比例的调整

（三）特殊规定一：地方政府专项债作为项目资本金

（四）特殊规定二：PPP模式项目资本金要求

（五）特殊规定三：政策性金融工具

二、项目资本金融资方式

（一）权益型金融工具

（二）股权类金融工具

 

一、项目资本金制度变迁

 

我国项目资本金制度建立于1996年，随后二十几年经过了多次修改调整，但项目资本金的基本属性和制度框架没有发生实质变化。

 

（一）项目资本金相关规定的发展历程

1、1996年6月6日国务院《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知（国发〔1996〕35号）》（以下简称35号文）35号文建立了固定资产投资项目资本金制度，奠定了制度的基本框架，主要内容有：（1）确立相关基本定义

• 投资项目资本金：指在投资项目总投资中，由投资者认缴的出资额，对投资项目来说是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务；投资者可按其出资的比例依法享有所有者权益，也可转让其出资，但不得以任何方式抽回

该定义包含了项目资本金的三大特征：一是由投资者认缴；二是对投资项目来说，资金本是非债务性资金，项目法人不承担任何利息和债务；三是投资者可以转让出资，但不得以任何方式抽回。

• 投资项目总投资：计算资本金的基数，是指投资项目的固定资产投资与铺底流动资金之和，具体核定时以经批准的动态概算为依据

（2）项目资本金的出资方式

• 货币
• 实物、工业产权、非专利技术、土地使用权
• 对作为资本金的实物、工业产权、非专利技术、土地使用权，必须经过有资格的资产评估机构依照法律、法规评估作价，不得高估或低估。
• 以工业产权、非专利技术作价出资的比例不得超过投资项目资本金总额的20%，国家对采用高新技术成果有特别规定的除外。

（3）（货币）资本金来源

• 各级人民政府的财政预算内资金、国家批准的各种专项建设基金、“拨改贷”和经营性基本建设基金回收的本息、土地批租收入、国有企业产权转让收入、地方人民政府按国家有关规定收取的各种规费及其它预算外资金
• 国家授权的投资机构及企业法人的所有者权益（包括资本金、资本公积金、盈余公积金和未分配利润、股票上市收益资金等）、企业折旧资金以及投资者按照国家规定从资金市场上筹措的资金
• 社会个人合法所有的资金
• 对某些投资回报率稳定、收益可靠的基础设施、基础产业投资项目，以及经济效益好的竞争性投资项目，经国务院批准，可以试行通过发行可转换债券或组建股份制公司发行股票方式筹措资本金
• 国家规定的其它可以用作投资项目资本金的资金

（4）资本金缴纳

​投资项目的资本金一次认缴，并根据批准的建设进度按比例逐年到位。

​（5）资本金调整

​凡实际动态概算超过原批准动态概算的，投资项目资本金应按本通知规定的比例，以经批准调整后的概算为基数，相应进行调整，并按照国家有关规定，确定各出资方应增加的资本金。

​（6）银行贷款

​有关银行承诺贷款后，要根据投资项目建设进度和资本金到位情况分年发放贷款。对资本金未按照规定进度和数额到位的投资项目，投资管理部门不发给投资许可证，金融部门不予贷款。对将已存入银行的资本金挪作它用的，在投资者未按规定予以纠正之前，银行要停止对该项目拨付贷款。

​35号文当时规定的试点范围只是经营性投资项目，公益性投资项目暂不实行，直到2009年国务院《关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知（国发〔2009〕27号）》中才出现保障性住房、城市轨道交通这类公益性、准公益性项目。

​而正式将项目资本金制度正式扩大到公益性、准公益性项目，则是2015年国务院《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知（国发〔2015〕51号）》，通知中明确提出，“进一步解决当前重大民生和公共领域投资项目融资难、融资贵问题，增加公共产品和公共服务供给，补短板、增后劲”。

​2、2009年10月23日银监会《固定资产贷款管理暂行办法（中国银行业监督管理委员会令2009年第2号）》

​从金融机构角度而言，资本金的充足性和到位的及时性，不仅关系到项目建设的合规性，更是银行判断项目出资人实力、项目可行性、项目建设期风险的重要依据。同时，项目资本金也对银行的债务资金起到安全垫的作用。《贷款通则》、《固定资产贷款管理暂行办法》、《项目融资业务指引》等金融机构规范性文件都规定项目资本金是否落实到位是项目能否放款的重要前提条件之一。

​其中《固定资产贷款管理暂行办法》建立了银行向固定资产项目融资的基本准则，将与贷款同比例的资本金已足额到位作为可以进行固定资产项目贷款、贷款发放和支付的前提条件，对于与贷款同比例的项目资本金到位前发放贷款的银行监管部门将进行处罚。

​实践中金融机构一般会关注以下几个方面：

​（1）各种来源的资本金都汇集在一个账户中，金融机构很难区分，必须审核来源的合规性，需要通过向上追溯到股东的财务报表，但一般只追溯到第一级股东，不会再向上穿透股东的股东。

​（2）铺底流动资金必须是股东自有资金，不得发放贷款。关于铺底流动资金是否属于项目资本金存在争议，根据35号文项目铺底流动资金是项目总投资的一部分，一般是全额流动资金的30％，项目总投资是投资项目的固定资产投资与铺底流动资金之和，项目资本金计算于是出现两种方式：

• 项目资本金=（固定资产投资+铺底流动资金）×资本金比例
• 项目资本金=固定资产投资×资本金比例+铺底流动资金

两种方式计算结果差别很大，而且铺底流动资金和项目资本金也不完全一样，铺底流动资金必须是股东自有，项目资本金可以是股东的债务性资金，铺底流动资金在项目启动阶段或初运行阶段就会被投入使用，不会闲置，而资本金一般不允许抽回。各大银行的内部管理制度都会严禁对铺底流动资金发放贷款。

​（3）原则上要求项目资本金同比例到位。资本金如果是分期到位的，每一期都需要追溯来源合规性。

​（4）项目实际投资超过原定投资金额，需要以调整后的概算为基础重新计算资本金比例，要求项目发起人配套追加不低于变更后项目资本金比例的投资。

​（5）同一债务人同时实施多个项目，资金混用，资金池运作，通常一笔资本金运作多个项目，金融机构需要对每个项目进行审核，防控风险。

​（6）银团贷款的情况下，牵头行行使项目资本金审核职责，参加行对所属的份额进行审核，拼盘项目金融机构按自身承担的贷款比例履行资本金审核职责。

​3、《关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》（银监发〔2009〕84号）（以下简称84号文）

​2008年金融危机后，我国为了提振经济，开启了大基建的时代。在积极财政政策和适度宽松货币政策下，金融机构大量发放项目融资，实践中风险隐患也开始逐步显露，对于风险暴露尤其严重的信托公司，监管当局发布了84号文，强调要严格执行国家固定资产投资项目资本金管理制度，加强对项目资本金来源及到位真实性的审查认定。

​84号文最重要的是清晰的界定了不得用作项目资本金的几个资金来源，特别是对股东借款和资管产品的界定，日后监管机构和各种规避监管的金融创新斗智斗勇，不断在这几个定义的界定上进行角逐：

​（1）股东借款，股东承诺在项目公司偿还银行或信托公司贷款前放弃对该股东借款受偿权的情形除外

​（2）银行贷款

​（3）除商业银行私人银行业务外的银行个人理财资金

​（4）债务性集合信托计划资金，包括以股权投资附加回购承诺（含投资附加关联方受让或投资附加其他第三方受让的情形）等方式运用的信托资金

​4、2018年3月28日财政部《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知（财金〔2018〕23号）》（以下简称23号文）

​23号文是迄今以来关于项目资金相关规定中最为严格的一份文件，否定了很多金融机构在基建项目融资上的模式和做法，关于项目资本金，23号文规定：

​

​（1）不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或政府和社会资本合作（PPP）项目资本金

​（2）国有金融企业向参与地方建设的国有企业（含地方政府融资平台公司）或PPP项目提供融资，应按照“穿透原则”加强资本金审查，确保融资主体的资本金来源合法合规，融资项目满足规定的资本金比例要求。若发现存在以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题，国有金融企业不得向其提供融资

​以上规定中，就“穿透原则”、非债务性资金这两个关键词如何理解与执行，各方争议很大。

​对穿透原则应如何执行，在财政部就23号文的解读中指出，资本金审查应坚持“穿透原则”，既要关注项目资本金本身是否符合规定，若发现存在“名股实债”等违规操作的，不得向其提供融资，还需向上“穿透”审查，重点关注以债务性资金违规出资等问题。那么，穿透需要穿透多少层？是否一直要穿透到最终实际控制人和最终的资金源头？

​对于非债务性资金的范围也有不同的解释。一种观点认为，只要以股权投资方式投资到项目公司的资金，就是非债务性资金。另一种观点认为，项目资本金必须是股东的自有资金。在10号文中就规范的PPP项目应当符合的条件的规定中，就将项目公司股东以自有资金按时足额缴纳资本金作为条件之一。如果是这样，信托计划、资产管理计划、私募基金等金融产品的募集资金因不属于管理人自有的资金，就不能作为资本金。

​实践中，许多谨慎的监管机构和金融机构按照最严格的口径来执行，给金融机构基础设施投融资的模式设计造成了极大的难度，极大的限制了基建项目的投资和实施。 

​5、2019年11月20日国务院《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知（国发〔2019〕26号）》（以下简称26号文）

​在2019年支持鼓励基建补短板的政策导向下，针对争议最大且基建项目资金来源中最为重要的项目资本金，国务院发布了26号文。

​鉴于23号文过于严厉而对基建投资产生的不利影响，26号文调整了23号文中关于项目资本金部分的规定，放宽了限制，扩大了基建项目资本金的来源，项目资本金融资获得了一定的政策空间。但是，26号文依然对违规情形作出了明确禁止。

​26号文的要点有：

​（1）明确项目资本金对投资项目来说必须是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何债务和利息。同时，要求金融机构在认定投资项目资本金时，应严格区分投资项目与项目投资方，依据不同的资金来源与投资项目的权责关系判定其权益或债务属性，对资本金的真实性、合规性和投资收益、贷款风险进行全面审查，并自主决定是否发放贷款以及贷款数量和比例。

​（2）鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具，多渠道规范筹措投资项目资本金。由此，社会资本方通过永续债券、可转换债券、权益型REITs以及可进行股权投资的银行理财资金、基金、信托计划等金融工具筹集的资金，可以作为项目资本金。其中，通过按照国家统一的会计制度分类为权益工具的金融工具筹措的资金不得超过资本金总额的50%。存在下列情形之一的，不得认定为投资项目资本金：

• 存在本息回购承诺、兜底保障等收益附加条件；
• 当期债务性资金偿还前，可以分红或取得收益；
• 在清算时受偿顺序优先于其他债务性资金。

从上述三项不得认定为投资项目资本金的情形来分析，通过发行金融工具筹措的资金如果认定为投资项目资本金的，需要符合浮动收益、收益劣后、本金劣后三项条件。

​（3）符合国家规定的股东借款可以作为项目资本金。项目借贷资金、不符合国家规定的股东借款、“名股实债”等资金，不得作为投资项目资本金。筹措投资项目资本金，不得违规增加地方政府隐性债务，不得违反国家关于国有企业资产负债率相关要求。不得拖欠工程款。

​所谓“符合国家规定的股东借款”是指不存在本息回购承诺、兜底保障等收益附加条件，劣后于债务性资金取得收益，清算时受偿顺序劣后于其他债务性资金的股东借款。其实与上述对权益型、股权类金融工具的要求相似，核心是股权属性为主的资金。

​根据会计准则，若股东借款符合特定条件，例如，长期借款不计划收回且不计取收益的，可以将股东借款认定为权益。能够提供具备上述要求股东借款的提供方一般都是实业资本，金融机构所提供的资金一般具有期间收益要求和资金回收等方面的要求，因此26号文实质上禁止了金融机构以“股+债”方式给项目提供项目资本金融资。

​（4）地方各级政府及其有关部门可统筹使用本级预算资金、上级补助资金等各类财政资金筹集项目资本金，可按有关规定将政府专项债券作为符合条件的重大项目资本金。

​总体来看，26号文列出的不得作为项目资本金的情形是：

• 存在本息回购承诺、兜底保障等收益附加条件；
• 当期债务性资金偿还前，可以分红或取得收益；
• 在清算时受偿顺序优先于其他债务性资金；
• 项目借贷资金；
• 不符合国家规定的股东借款；
• “名股实债”。

但是在23号文和26号文中都没有对“名股实债”提出明确的定义，其仍然是一个较难鉴别的概念。在金融监管部门和中基协发布的文件中，对“名股实债”有不同的定义。归纳起来，“名股实债”主要有两个特征：一是投资收益不与被投资企业的经营业绩或股权投资基金的投资收益挂钩，承诺保障本金和投资收益；二是投资者一般不实质性参与经营管理。

​实践中，比较典型的“名股实债”模式有：强制性回购/第三方收购、差额补足、对其他投资方提供保本保收益安排的远期实缴模式、存在对优先级保本保收益安排的结构化安排、定期分红且在分红不足时由第三方补足、非市场化或存在明显不合理约定的对赌条款（“估值调整机制”）。市场化的对赌条款不属于“名股实债”。

 

（二）项目资本金比例的调整

自1996年35号文确立了部分行业的项目资本金比例后，随着不同时期经济发展进程和行业政策的变动，项目资本金比例又经过了四次调整，分别为：

• 《关于调整部分行业固定资产投资项目资本金比例的通知（国发〔2004〕13号）》（以下简称13号文）
• 《关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知（国发〔2009〕27号）》（以下简称27号文）
• 《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知（国发〔2015〕51号）》（以下简称51号文）
• 《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知（国发〔2019〕26号）》（以下简称26号文）

具体比例调整如下：

注：由于不同文件中项目分类和列举不尽相同，本表格仅记录文件中明确提出比例的项目，空白处因未在文件中明确，其具体比例不详，有可能维持其上一次比例不变，有可能执行相应文件中“其他”项的比例，有可能当时尚未纳入规定范围之内。

 

（三）特殊规定一：地方政府专项债作为项目资本金

2019年6月10日中共中央、国务院发布《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知（厅字〔2019〕33号）》（以下简称33号文）。

​33号文对项目资本金制度形成了重大的影响，文件发布后就此问题引发了广泛争议，认为该规定与2018年23号文相冲突，改变了项目资本金非债务性资金的本质属性。

​当时也有部分观点解释，专项债是一种特殊的债务，是政府性债务，应与普通债务性资金有所区别，而且33号文规定专项债用于项目资本金也仅限于符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目，此处重大项目的范围由国务院严格界定，主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目。因此33号文的这一规定属于小范围的特殊规定，并不构成对23号文相关规定的修改。

​这一争议在稍后2019年11月发布的26号文得到了圆满解释。26号文修订了28号文对项目资本金极为严厉的限制，明确项目资本金对投资项目来说是非债务性资金，不需要穿透向上审核其是否是投资者的非债务性资金，在一定程度上允许项目资本金进行合规融资。

​专项债是政府债务性资金，政府作为投资人将专项债资金投入项目，对于项目来说，该专项债资金为股权投资，并非债务性资金，因此33号文的规定与项目资本金制度规定并不矛盾。

​1、关于专项债用于项目资本金的相关规定

​对于专项债用于项目资本金33号文主要有以下规定：

​（1）只有符合条件的重大项目允许专项债券作为项目资本金。主要是指符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目。具体为国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目。

​（2）专项债券作为项目资本金的条件：在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。（3）专项债券作为项目资本金的限制：

• 不得将专项债券作为政府投资基金、产业投资基金等各类股权基金的资金来源；
• 不得通过设立壳公司、多级子公司等中间环节注资，避免层层嵌套、层层放大杠杆。

2019年9月4日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议做出两项修订：

• 将专项债可用作项目资本金范围按照扩大后的专项债可使用范围做相应扩大，具体为铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施；同时禁止使用范围也按专项债禁止领域为准，具体为土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目；
• 专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例上升到20%左右。

2020年4月3日国新办就增加地方政府专项债规模和强化对中小微企业普惠性金融支持有关情况举行发布会，财政部副部长许宏才表示：

• 新一批专项债使用领域在2019年确定的九大领域之外增加城镇老旧小区改造领域，应急医疗救治、职业教育、城市供热供气等市政设施项目；5G网络、数据中心、人工智能等新型基础设施。（专项债可用作项目资本金范围按照扩大后的专项债可使用范围做相应扩大）；
• 专项债可用作重大项目资本金的比例从此前的20%提至25%。

2020年7月27日，财政部发布《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知（财预94号文）》，再次调整专项债资金适用范围。提出重点用于国务院常务会议确定的交通基础设施、能源项目、农林水利、生态环保项目、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等七大领域。积极支持“两新一重”、公共卫生设施建设中符合条件的项目，可根据需要及时用于加强防灾减灾建设。2021年2月财政部办公厅、发改委办公厅发布《关于梳理2021年新增专项债券项目资金需求的通知（财办预〔2021〕29号）》，提出2021年新增专项债券重点用于：

• 交通基础设施（包括铁路、收费公路、机场、水运、城市轨交、停车场等）
• 能源项目（包括天然气管网和储气设施、城乡电网等）
• 农林水利（包括农业、水利、林业等）
• 生态环保项目（包括城镇污水垃圾处理设施等）
• 社会事业（包括卫生健康公共设施、教育、养老、文化旅游等）
• 城乡冷链物流设施
• 市政（包括供水、供热、供气、地下管廊等）和产业园区基础设施
• 国家重大战略项目（包括京津冀、长江经济带、“一带一路”、粤港澳大湾区、长三角一体化、海南深化改革开放、黄河流域生态保护和高质量发展等）
• 保障性安居工程（包括城镇老旧小区改造、保障性租赁住房、棚户区改造等）等领域

与2020年相比较，新增了国家重大战略项目和保障性安居工程两项重点领域。2021年11月财政部办公厅、发改委办公厅发布的《关于申报2022年新增专项债券项目资金需求的通知》（财办预〔2021〕209号）提出2022年专项债券重点用于交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链物流设施（含粮食仓储物流设施）、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程等领域。2021年12月16日国务院政策例行吹风会上，指出了2022年专项债券支持的重点方向，提出三个聚焦：一要聚焦短板领域，重点支持经济社会效益明显、带动效应强的重大项目；二要聚焦九大重点方向；三要聚焦重点项目，优先支持“十四五”规划纲要项目、国家重大区域发展战略重点项目、水利、城市管网建设等。2022年专项债重点支持方向明细列表如下：

自2022年3月《政府工作报告》提出要合理扩大专项债的适用范围后，财政部积极落实，为提升专项债支持基建投资的力度，加快专项债的使用，在2021年确认的上述2022年专项债适用9大范围基础上，又进行了扩充，目前形成“9+3”格局，“9”仍然是：一交通基础设施，二能源，三农林水利，四生态环保，五社会事业，六城乡冷链等物流基础设施，七市政和产业园区基础设施，八国家重大战略项目，九保障性安居工程；增加“3”：一新型基础设施，二新能源项目，三消费相关基础设施和服务保障能力建设。

​2022年4月12日国新办政策吹风会上财政部负责人提出另一种说法，增加的“3”为：一加大惠民生、解民忧等领域投资。将城市管网建设、水利等重点领域项目作为补报重点。二是支持增后劲、上水平项目建设。主要是围绕新基建等，将具有公益性且有一定收益的信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施作为支持重点。三是推动补短板、强弱项项目建设。要求各地围绕全面推进乡村振兴、加快农业农村现代化，做好农业农村领域项目储备，将粮食仓储物流设施作为专项债券支持重点。

​2、专项债作为项目资本金的偿还顺序

​专项债作为项目资本金有一个非常重要的问题，这部分专项债的偿还顺序是什么？

​按照国发〔2019〕26号规定，专项债资金需要进入项目公司的所有者权益才能认定为项目资本金。因所有者权益科目中的盈余公积、未分配利润为企业的经营留存收益，建设期项目公司不存在经营留存收益，专项债不能进入这两个科目，因此作为股东方，只能以注册资本或资本公积的方式注入。

​由于项目资本金是“非债务资金”，因此项目公司不承担政府方股东的专项债资金的本金和利息，政府方股东只能以取得的所有者权益来归还专项债本息。政府方股东只能以取得的所有者权益主要有三种方式：

• 第一种是分红，这种情况，银行一般会在与项目公司签订的贷款合同中约定分红的前提，即银行认为分红不会影响存量贷款未来年度还本付息
• 第二种是转让股权所得价款，通常银行在贷款前也会提出若股东方发生变更，须得到银行的同意
• 第三种是减资，减资要通知债权人，通常只有在银行等债权全部清偿或者提供相应的担保的前提下，才允许减资。政府取得项目分红、转让价款或减资所得资金计入政府性基金预算，扣除应纳税款后偿还专项债本息

专项债和金融机构市场化融资的偿还先后顺序是市场比较关注的问题。根据前述分析，政府方股东是以取得的所有者权益来归还作为项目资本金的专项债本息，从项目公司的角度来说，其收益应优先偿还债务性资金，偿还完毕债务性资金后的剩余才能够分配分红，或者是得到债权人同意后才能转让股权或减资获得相应的收益，因此用作项目资本金的专项债偿还顺序应劣后于金融机构市场化融资。

​此外实践中还有一个问题，若项目公司先偿还银行贷款后，剩余项目收益对应的政府性基金或经营性专项收入不足以偿还专项债本息，是否可以用其他财政资金偿还？虽然项目收益与融资自求平衡，专项债券与项目资产、收益相对应，但专项债的发行主体是政府，其对专项债负有直接、最终的偿还责任。根据财政部《地方政府专项债务预算管理办法（财预〔2016〕155号）》，执行中专项债务对应的政府性基金收入不足以偿还本金和利息的，可以从相应的公益性项目单位调入专项收入弥补。

​鉴于项目收益需要优先保障市场化融资的还本付息，因此在用作项目资本金的专项债的期限设计上，应不短于贷款期限，与项目期限相匹配，如果专项债期限过短，债券存续期的项目收益无法覆盖，专项债就只能依托项目收益以外的财政收入偿还，或者发行再融资债券偿还，就失去了项目收益专项债“自求平衡”的意义。

 

（四）特殊规定二：PPP模式项目资本金要求

PPP项目一般规模较大、期限长，社会资本方等参与PPP项目时往往存在项目资本金的融资需求，在实践操作中存在许多不合规的做法，例如通过股东借款、明股实债、小股大债、结构化融资等方式，将债务性资金充当项目资本金。2017年后，监管机构开始关注PPP领域项目资本金的乱象，开始出台相关制度约束。

​1、2017年11月10日财政部《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知（财办金〔2017〕92号文）》（以下简称92号文）

​92号文列举了两项与资本金有关的退库事由：

​（1）将未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金

​92号文并未对债务性资金做出详细的规定，从法条本身来看，应该是沿用1996年35号文的相关规定，但是鉴于2017年的金融监管政策风向已偏向严控金融风险，因此92号文中的债务性资金在理解时有新的观点，而且在PPP领域，债务性资金的含义又多了一重：

• 35号文是两种情况：以项目公司的债务性资金充当资本金和以社会资本的债务性资金充当资本金；
• PPP中是三种情况：以项目公司的债务性资金充当资本金、以社会资本的债务性资金充当资本金及以政府方出资代表的债务性资金充当资本金。

92号文中的“以项目公司的债务性资金充当资本金”是35号文一开始就严禁的，没有异议。但“以社会资本的债务性资金充当资本金”则存在争议，可能不同于35号文。

​部分保守观点认为可能会被监管机构穿透审核从严认定违规，而以政府方出资代表的债务性资金充当资本金超出了35号文对政府性资金来源的相关规定（财政预算内资金、国家批准的各种专项建设基金、“拨改贷”和经营性基本建设基金回收的本息、土地批租收入、地方人民政府收取的各种规费及其它预算外资金）也应被认定为违规。

​（2）由政府或政府指定机构回购社会资本投资本金或兜底本金损失；政府向社会资本承诺固定收益回报这一条是对上述政府方债务性资金情形的具体列举，而且提出了一个非常重要的判断标准“固定收益回报”，后来被广泛应用到包括政府方债务性资金在内的多项资本金来源，成为判断债务性资金的关键标准，虽然形式上并不符合债务性资金的条件，但实质上有固定收益回报的都可认定为债务性资金。

​明确未按时足额缴纳项目资本金、以债务性资金充当资本金或由第三方代持社会资本方股份的，将会面临退库风险。

​2、2017年11月21日国资委《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知（国资发财管〔2017〕192号文）》（以下简称192号文）

​192号文在92号文基础上进一步对名股实债和购买劣后级份额这两种非常重要的违规资本金来源做出了规定。

​当时金融机构以社会资本方或财务投资人身份成为PPP项目公司股东，由第三方对金融机构提供回购、差补、流动性支持、远期认缴等增信措施，确保其所投资金的本息偿还的做法非常普遍，即所谓的“名股实债”，也称“明股实债”。

​由于没有直接的法律禁止规定，在实践中被大量使用，甚至成为通行做法，与普通的债务性资金不同，“名股实债”结构往往极为复杂，各种通道叠床架屋，为金融机构规避入表和金融监管，因此对国家金融安全的危害性很大，风险很高。

​192号文发布的2017年11月，正是《资管新规》征求意见稿出台的时间，此时监管层对金融创新、通道业务已经开始严格清理，这些业务的资金很大部分正是流入到基建领域充当资本金。192号文明确严禁名股实债和购买劣后级份额不仅在当时有重要的现实意义，而且也是对资本金制度的一个重要的完善。

​92号文发布于2017年11月12日，《资管新规》征求意见稿发布于11月17日，192号文发布于11月21日，发文密集度之高可以看出当时政策环境的严厉。

​2018年23号文也对PPP项目资本金审查做出明确规定，“国有金融企业向参与地方建设的国有企业（含地方政府融资平台公司）或PPP项目提供融资，应按照“穿透原则”加强资本金审查，确保融资主体的资本金来源合法合规，融资项目满足规定的资本金比例要求。若发现存在以“名股实债”、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的问题，国有金融企业不得向其提供融资。”要求对PPP项目的资本金穿透核查资金来源，严防债务性资金。

​值得注意的是，在司法裁判层面，对项目资本金的真实性也予以了保护。根据最高法在(2013)民提字第226号判决，股东以股东借款形式充抵项目资本金的，不得主张享有借款债权。

​3、2019年财政部《关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见（财金〔2019〕10号）》（以下简称10号文）

​10号文对项目资本金的规定空前绝后，规定：项目公司股东以自有资金按时足额缴纳资本金。这是迄今为止，关于项目资本金相关规定中最为严厉的提法，明确禁止了除自有资金的其他任何资金来源。

​23号文尚存在一些争议，如“穿透原则”是否要追究股东及股东的股东出资来源是否为债务性资金？资管产品等募集资金是否可以作为项目资本金投入？部分保守的23号文解读意见认为，资管产品等募集资金不算自有资金，不能作为项目资本金，此外认为穿透原则需要一直向上穿透到最高一级股东，考察每一级股东是否存在债务性资金，按上述观点已无限接近于解释为“自有资金”，但还是比不上10号文直接一刀切的否定所有除自有资金外的资金。

​鉴于23号文已经被2019年26号文纠偏，目前的项目资本金制度已允许项目资本金合规融资。然而在PPP项目领域，10号文依然施行，所以PPP项目的项目资本金规定独树一帜，仍然适用必须为股东自有资金的严格限制。

​根据10号文规定“以债务性资金充当项目资本金，虚假出资或出资不实的，应在限期内进行整改。无法整改或逾期整改不到位的，已入库项目应当予以清退，涉及增加地方政府隐性债务的，依法依规提请有关部门予以问责和妥善处置。”意味着如果股东投资PPP项目不是自有资金，有可能被认定为债务性资金而面临整改、退库或问责等处罚。

​此外，涉及PPP项目资本金还有一个问题：专项债+PPP模式中，是否可将专项债资金作为PPP项目资本金？根据2020年11月《关于政协十三届全国委员会第三次会议第3856号提案答复意见的函》，财政部认为，将专项债作为PPP项目资本金，将放大项目融资杠杆，加大财政支出压力和中长期财政风险。可见从监管机关的角度是不认可这种做法的。

 

（五）特殊规定三：政策性、开发性金融工具

2022年6月29日李克强主持召开国务院常务会议，会议决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。财政和货币政策联动，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。

​这次政策鼓励扩大基建投资强调坚持稳健的货币政策，采用政策性、开发性金融工具加大重大项目融资支持，专款专用，不会产生货币再创造，确保了资金的精准滴灌，更好发挥引导作用，疏通货币政策传导机制，促进银行存贷款在规模和结构上更好匹配，实现扩大有效投资、带动就业、促进消费的综合效应。

​政策性、开发性金融机构通过发行金融债券等筹资3000亿元，运用政策性、开发性金融工具投向基础设施项目，具体有两种使用方式：一是补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%；二是为专项债项目资本金搭桥。

​1、 补充资本金

​根据26号文的规定，项目资本金对投资项目来说必须是非债务性资金，项目法人不承担这部分资金的任何债务和利息，明确了项目法人和项目投资方可以多渠道融资筹措项目资本金。26号文中将项目资本金来源拓展到权益型、股权类金融工具、股东借款等范围，本次增加的政策性、开发性金融工具，是由政策性、开发性金融机构发行金融债券筹资，然后通过股权投资的方式投入重大项目的资本金，符合26号文的规定，其有几个重要的特征：

​（1）政策性、开发性金融工具是准财政性资金。

​政策性、开发性金融工具类似于以往支持棚改的政策性金融工具PSL，但与PSL不同。PSL的资金来源是央行贷款，由政策性、开发性金融机构以质押方式向央行贷款，本次政策性、开发性金融工具的资金来源则是发行金融债券，资金来源于金融市场，而且PSL是以债权的方式投入棚改项目，而本次的政策性、开发性金融工具是以股权的方式投入重大项目。

​相比PSL资金最终来源于央行，政策性金融工具的市场化程度更高，其资金来源是市场资金，由市场化主体政策性、开发性金融机构名义发债，通过市场化专项建设基金投入项目，按照市场化原则投资，依法合规，自主决策，自负盈亏，自担风险，保本微利，只做财务投资，行使相应股东权利，不参与项目实际建设运营，并按照市场化原则确定退出方式。

​虽然政策性、开发性金融工具每个环节都是市场化的，但承担的却是财政性资金的职能，因此政策性、开发性金融工具可以称为准财政性资金。

​（2）政策性、开发性金融工具的定向性。

​本次推出政策性、开发性金融工具的目的就是针对迟早要干的项目，通过金融工具的支持，快速精准打通资本金无法到位造成的堵点，推动项目尽早开工，尽快形成实物工作量。按照金融工具占项目资本金比重不超过50%的要求，预计金融工具占每个项目总投资比重不会超过10%。资本金足额到位后，前期的8000亿元政策性、开发性中长期信贷资金就可以及时跟进，商业银行贷款等社会资本也将迅速跟进，共同助力形成项目实物工作量，稳定宏观经济大盘。

​投资项目既要有较强的社会效益，也要有一定的经济可行性，重点投向三类项目：

• 一是中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施；
• 二是重大科技创新等领域；
• 三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。

（3）政策性、开发性金融工具资金利率低、期限长。

​一方面政策性、开发性金融机构本身的市场融资利率就很低，而且国常会还提出财政和货币政策联动，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年，进一步降低资金成本，使得资金更能够发挥利率和期限优势，保证其能够有效补位财政性资金。

​（4）政策性、开发性金融工具补充项目资本金不超过全部资本金的50%。

​这一限额是根据26号文“通过按照国家统一的会计制度分类为权益工具的金融工具筹措的资金不得超过资本金总额的50%”的规定提出的。

​本次提出的政策性金融工具，其前身是2015-2017年推出的专项建设基金。2015年国开行、农发行向金融机构定向发行专项建设债券的方式筹措资金，设立专项建设基金，国开行设立的是国开发展基金，农发行设立的是中国农业发展建设基金，通过基金将发债筹集的资金投入项目资本金支持项目建设。

​当时推出专项建设基金也是因为2015年下半年制造业投资低迷、基建资金来源收缩，经济面临“稳增长”压力，当时专项债发行制度还不健全，发行国债将直接提高预算赤字率，而专项建设债发行人为政策性银行，不列入赤字。专项建设基金主要投资于民生改善、三农建设、基础设施建设等领域。

​随着国内经济逐渐复苏，以及专项债发行逐步完善，专项建设基金于2017年下半年开始逐渐退出。

​2015年8月首批专项建设债券发行，2015-2017年间共发行7批，总规模约20000亿元。其中2015年发行四批，规模约8000亿，2016年发行两批，规模约10000亿，2017年发行一批，规模为约2000亿。2015年为定向发行，发行对象是邮政储蓄银行，2016年后发行对象扩大至工农中建四大行、全国性股份制银行。专项债券的贴息办法也有所调整，2015年专项债券利率根据国债与金融债30个工作日均值确定，2016年后改为根据金融债30个工作日均值确定贴息利率，2017年专项建设债贴息率改为四个档次，同时不得要求地方政府为项目提供担保，避免增加地方政府债务负担。

​专项建设债券主要用于设立专项建设基金，基金投向选择标准为：支持看得准、有回报、不新增过剩产能的重点领域建设。2015年专项建设债具体投向五大领域及34个专项，2016年投向调整为五大领域及28个专项，2017年贴息类专项减少至8个，侧重高科技、新兴制造业和产能升级。

​基金退出主要包括四种市场化方式：合同约定项目期限、投资主体分期回购、股权转让、资产证券化。

​但是专项建设基金运作形成了一定的隐性债务，2018年隐性债务整顿过程中，对于专项建设资金形成的隐性债务认定标准分为三种情况：

• 地方政府部门机构或全额拨款事业单位作为投资主体分期回购，或其他投资主体分期回购但回购资金来源于财政资金的，形成地方政府承诺以财政资金偿还的隐性债务；
• 地方政府部门机构或全额拨款事业单位提供担保的，形成地方政府提供担保的隐性债务；
• 用于非市场化方式运营的公益性项目，由非财政资金偿还，也未提供政府担保的，形成其他需要关注的债务。

本次的政策性、开发性金融工具运作方式与专项建设基金基本相同，也是由政策性金融机构发行金融债券，通过设立股权投资基金投入项目资本金，最终基金也需要市场化退出。从目前监管层披露的运作细节，其中存在一些问题 ：

​（1）监管层只是要求投资项目既要有较强的社会效益，也要有一定的经济可行性，但并未明确是公益性、准公益性还是经营性项目。政策性金融机构是市场主体，其市场发债筹集的资金只是承担财政资金职能但本质仍是市场资金，如果投资的是公益性项目，将有违公益性项目应以财政资金投资，不能市场化融资的原则；如果是准公益性项目，当收益无法覆盖其发债本息时，将由政策性金融机构承担损失，专项债资金投资属于政府投资，尚有严格的收支自平衡及绩效管理要求，作为准财政资金，政策性、开发性金融工具投资的项目应该有更严格的市场化收支自平衡及绩效管理规定，更应该保障项目的营利性，而实际上据部分市场人士的分析，以政策性、开发性金融工具补位专项债有一方面的考虑却是降低专项债投资对项目营利性门槛的要求，让无法获得专项债支持的项目通过政策性金融工具得到资本金支持。现在的问题是，如果项目出现损失，是否会由政府资金对政策性金融机构进行直接或间接兜底，如果存在兜底是否会产生隐性债务？

​（2）政策性、开发性金融工具股权投资的退出与以往专项建设基金应该是相同的途径，这样就依然会面临产生的隐性债务的风险，对此有没有相应的配套防控制度？

​（3）类似于专项债作为项目资本金，政策性、开发性金融工具债券的偿还顺序也应在市场化融资之后，以分红资金偿还，如果没有足够的分红偿还债务，应该如何解决？专项债作为政府债务，政府负有直接、最终的偿还责任。根据财政部2016年发布的《关于印发<地方政府专项债务预算管理办法>的通知（财预〔2016〕155号）》规定，执行中专项债务对应的政府性基金收入不足以偿还本金和利息的，可以从相应的公益性项目单位调入专项收入弥补。政策性、开发性金融工具按照基金的方式投资，按照股权基金的性质，基金资产是与管理人资产及管理人管理的其他信托类资产隔离的，不应由政策性金融机构自身或其他信托类资产偿付，那么是否有相应的担保措施，例如提供第三方担保、以所投项目资产抵押等，这样就又可能会衍生出隐性债务问题，比如项目如果是公益性的，或者抵押资产是国有的，或第三方担保人是政府机构及下属部门等违规主体。

​以上风险，目前并没有明确的措施或制度进行防范，实际操作中只能严格把控各个环节，例如政策性金融工具资金来源仅限于政策性银行发行金融债券等筹资的3000亿元，投向的项目范围必须严格控制在三类投向中，且必须保证项目不会出现亏损，从而将整体风险限制在最小的范围内。

​2、专项债项目的项目资本金过桥贷款。

​本次提出的专项债项目资本金过桥贷款是指专项债做资本金的项目，其专项债资金尚未到位时，可先由政策性、开发性金融工具提供资金做资本金，待专项债发行成功资金到位后，再将政策性、开发性金融工具资金置换退出。

​项目搭桥贷款的相关规定源于2009年原银监会发布的《关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知（银监发【2009】3号）》，为应对国际金融危机的冲击和国内经济下行的风险，拓宽项目贷款范围，对“符合国家宏观经济政策导向、项目业主信誉良好、相关政府部门已同意开展项目前期工作或已列入国家发展改革委规划”的项目，在项目资本金能按期按比例到位、各类风险可控及贷款回收安全的前提下，允许银行业金融机构在一定额度内向非生产性项目发起人或股东发放搭桥贷款。2010年原银监会针对2009年搭桥贷款的规定又下发了《关于规范银行业金融机构搭桥贷款业务的通知（银监发【2010】35号）》，进一步规范了金融机构实施搭桥贷款业务，禁止金融机构提供三种情形下搭桥贷款：

• 银行业金融机构向项目发起人或股东发放的项目资本金搭桥贷款；
• 银行业金融机构以企业应收财政资金或补助为由，向借款人发放财政性质资金（包括发展改革委安排的中央预算内投资资金）的搭桥贷款；
• 银行业金融机构为企业发行债券、短期融资券、中期票据、发行股票（含定向增发和私募）以及股权转让等提供搭桥贷款。

本次提出的专项债项目资本金过桥贷款对上述规定有所突破，一是突破了禁止向项目资本金提供搭桥贷款的规定；二是突破了禁止向财政性质资金提供搭桥贷款的规定，从严格概念上来说专项债资金与财政资金确实有一定差别，但专项债资金作为政府显性债务借入资金，应属于财政性质的资金。

​此外，政策性、开发性金融工具提供的这部分过桥融资性质上属于债权，鉴于项目资本金不能为项目法人的债权原则，这部分融资应以项目投资方名义借贷，由项目投资方承担偿还责任。从防控政府隐性债务的角度来看，专项债是纳入预算管理的政府显性债务，其发行和偿还有严格的规定，政策性、开发性金融工具提供的过桥贷款只是普通的债务，与专项债有本质的不同。

​用政策性、开发性金融工具过桥贷款替换专项债，等于在专项债使用的闭环上开了一个口子，必须有严格的配套监管措施确保二者的合规衔接，防止新增政府隐性债务。目前尚未明确提出相关制度的情况下，也同样需要在实践中严格把控各个环节的风险。

 

二、项目资本金融资方式

 

26号文放宽了项目资本金的来源，使项目资本金的融资具有了一定政策空间。根据26号文的规定，项目资本金的融资方式主要有：权益型金融工具、股权类金融工具和符合国家规定的股东借款。

符合国家规定的股东借款在上文已经分析过了，此处不再赘述，主要分析权益型金融工具和股权类金融工具。（以下内容主要参考天元律师事务所黄再再、韩如冰在本公众号发布的文章《如今，项目资本金该如何融资？》）

（一）权益型金融工具

根据国家发展改革委有关负责人答记者问中的解释，权益型金融工具主要包括永续债券、可转换债券、权益型REITs。

​1、永续债券

​永续债属于混合资本工具（混合资本工具是介于普通优先级债务与普通股之间的资本工具，一般具有债务和股权两重特性）。永续债在会计上可计入权益科目，有助于高负债企业降低杠杆率，并且，债务人在产品期限、赎回、利息递延支付等方面有较大的自主性，不会对债务人的流动性形成过大压力。

​从发行方式来看，以国家发改委审批的“可续期企业债券”和银行间交易商协会注册的“长期限含权中期票据”为主，同时，信托公司、保险资产管理公司等资产管理机构发行的永续债信托计划、永续债权投资计划也在逐步兴起。

​从永续债的条款设计来看，一般包含以下条款：

​（1）产品期限与赎回条款

​永续债期限一般采用“初始期限+N”的方式。在每个债务期限（包括初始期限与延续期限）届满前，借款人有权选择将本合同项下债务期限延续N年。

​（2）利率及利率重置条款（利率跳升机制）

​与普通债券产品类似，永续债的利率可以设定为固定利率，也可以设定为浮动利率。因为利率设定方式不同，利率跳升机制也有所区别：

• 在固定利率的情况下，一般是在上个债务期限期末的利率基础上调升相应的基点（即当期利率=上个债务期限期末的利率+x（x为上调幅度）BP
• 在浮动利率的情况下，基准利率仍然按照合同约定的方式予以确定；利率跳升机制调节的主要是利率中的利差部分（即利差空间不断扩大）。即当期利率=当期基准利率+基本利差+（x×上调次数）BP，其中，x为每次上调的幅度

（3）利息递延支付条款永续债的显著特征之一是债务人享有当期利息递延支付的权利，利息的递延支付不以永续债投资者（债权人）的同意为前提且不构成违约，债务人有权选择在付息日支付当期利息或推迟至下一付息日支付。在发生利息递延支付的情况下，出于对永续债投资者利益的保护，对于已递延支付的利息可以按照特定的利率标准累积计算孳息等。但一旦发生强制付息事件，债务人就不得递延支付该计息周期利息以及按照约定已经递延的所有利息及其孽息。强制付息事件一般包括以下情形：

• 债务人向股东分配或缴纳利润，或向其股东支付红利或股息
• 债务人返还股东其他形式的投入
• 债务人减少注册资本。其中，因国有企业上交国有资本收益属于根据相关监管规定具有确定性的事件，因此，一般将此种形式的分红不作为强制付息事件

（4）无担保永续债产品一般不设定担保，此项亦为会计准则确认权益类工具的条件之一。若附加担保条款，则可能被认为永续债项下已经产生潜在的契约义务，由此，在会计处理上需要确认为金融负债。

​（5）债务人清算时的偿付顺序

​在债务人清算时，永续债的偿付顺序低于担保债务，但是，高于优先股和普通股。在国内所发行的永续债相关金融产品中，经常出现在债务人破产清算时对普通债务和永续债按照同等清偿顺序进行偿付的约定，也就是说，永续债在债务人破产清算的情况下不再具有次级属性，此类约定在极端情况发生时有利于保护投资人的权益，但是，从会计处理上看，可能会损害永续债的权益工具属性。

​为进一步明确企业永续债相关会计处理，财政部于2019年1月28日发布了《永续债相关会计处理的规定（财会〔2019〕2号）》（以下称“2号文“），2号文对永续债的认定提出了更高的标准。具体来看，主要规定了永续债需要达到以下要求：

​（1）债务人对于永续债的期限递延具有自主决定权。此处的“自主决定权”不仅需要考察相关法律文件中就债务人直接还款义务的设计，而且，需要考察是否存在构成债务人“间接义务”的情形。此处的“间接义务”一般可以理解为通过条款设计，导致债务人因难以承受高利率等原因而不得不偿还或者赎回永续债。

​为了避免构成债务人的“间接义务”，需要达到以下要求：

• 利率跳升有次数限制；
• 存在最高利率限制（即“封顶利率”），且封顶利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平。

（2）债务人清算时，原则上永续债的清偿顺序劣后于债务人发行的普通债券和其他债务。如果约定债务人清算时永续债与债务人发行的普通债券和其他债务处于相同清偿顺序的，应当审慎考虑此清偿顺序是否会影响永续债的权益工具属性，并据此确定永续债的会计分类。

​（3）会计平衡。永续债投资者在判断持有的永续债属于权益工具投资还是债务工具投资时，通常应当与债务人对该永续债的会计分类原则保持一致。对于属于权益工具投资的永续债，永续债投资者应当将其分类为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产，或可供出售金融资产（权益工具投资）等。

​2、可转换债券

​可转换债指的是投资者（或者债权人）可以按照发行时约定的价格将债券（或者债务）转换成公司的普通股权的债券。如果可转换债投资者不想转换成公司的普通股权的，投资者（或者债权人）可以继续持有债券（或者债务）并按照约定收取本金和利息。

​可转换债系一种常见的混合融资方式，属于公司普通债券（或者债务）与证券期权的组合体。一般而言，可转换债可以分为不可分离的可转换债券和可分离交易可转换债券。不可分离的可转换债是股权与债券不可分离的可转换债，可转换债投资者只能按照债券面额和约定的转股价格在规定的期限内完成债券与公司股权的转换。可分离交易可转换债券是认股权和公司债券可以分离的可转换债券，其发行时附有认股权证，发行上市后，公司债券和认股权证各自独立流通和交易。

​对于可转换债投资者而言，可转换债具有在未来以一定的价格获得公司股权的权利。在可转换债进入转股期后，如果公司的股价较高，投资者可以选择将可转换债转换为公司股权，获得股权价值上升的收益；如果公司股价较低，投资者可选择不转换，通过出售可转换债获得收益或者持有至到期时获得固定的收益。同时，可转换债的债权性可以保障在债务人清算的时候其求偿权的优先级高于公司股权。

​对于债务人而言，可转换债的利率低于同一条件下普通债务的利率，可以有效降低公司的融资成本。如果可转换债的投资者在转股期选择将可转换债转换为公司普通股权的，公司无需另外支付费用，相较于其他权益融资方式，也节约了成本。可转换债将债务性融资和权益性融资功能相结合，使债务人在融资方式、融资性质和融资时间上更具有灵活性。

​从之前监管机构的监管态度来看，也已经将可转换债作为一种权益投资来看。例如，在原中国保监会于2018年1月24日发布的《保险资金运用管理办法》就创业投资基金的投资范围作出规定时，就将“创业企业普通股”“依法可转换为普通股的优先股”“可转换债券”均作为权益来看待。

​在中基协于2018年1月23日组织召开的资产证券化专业委员会类REITs业务专题研讨会上，认为运用可转债投资到被投企业的，可以形成权益资本。其后，在中基协于2019年12月23日发布的《私募投资基金备案须知》中，也将“可转债”作为私募股权投资基金进行股权投资的范围。

​3、权益型REITs

​权益型REITs常见交易结构及交易步骤为：由基础设施或者房地产等不动产的原权利方设立项目公司，项目公司持有不动产相关权益。其后，原始权益人设立的私募投资基金收购项目公司的股权，并可以通过合规的方式向项目公司提供资金。后续再以私募投资基金份额及衍生权利作为基础资产设立资产支持专项计划。在这种交易结构项下，私募投资基金通过持有项目公司的股权间接拥有不动产相关权益。在资产支持专项计划存续期间，以不动产的运营收入和其他收益作为资产支持专项计划向资产支持证券持有人进行分配的实际资金来源。

​在权益型REITs中，私募投资基金向目标公司进行的股权投资可以作为项目资本金。同时，私募投资基金向目标公司进行的股东借款，如果符合国家规定的，也可以作为目标公司的项目资本金。

​我国基础设施领域不动产权益型REITs自2020年开始试点，各项措施正在不断完善和探索中（注：鉴于篇幅有限，本文仅列出REITs试点发布的主要政策文件清单，不对试点相关规定做深入叙述，如需了解相关政策解读，请阅读本公众号相关文章《公募REITS来了！》《发改委：REITS项目申报启动！10大要点解读！》《REITs扬帆起航！公募基金如释重负！》《ABS和REITs：25个核心要点！》《交易所REITs配套规则：搬开石头，解决问题！》《首批基建REITs方案公布！哪些资产更受欢迎？》《重磅：基建REITs尽调指引来了！》《REITs「958号文」深度解读！》《重磅！银保监会终于明确了：保险资金入局公募REITs！》《刚刚，REITS税收优惠正式落地！》等）。

• 2020年4月30日，证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（证监发〔2020〕40号）》
• 2020年7月31日发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知（发改办投资〔2020〕586号）》，深沪交易所紧接着出台相关配套指引，标志着中国基础设施领域公募REITs试点正式起步
• 2021年6月，首批基础设施公募REITs在沪深交易所上市，截止2021年底已有11只公募REITs产品上市，涵盖产业园区、高速公路、污水处理、仓储物流、垃圾焚烧发电等重点领域，共发售基金364亿元，其中用于新增投资的净回收资金约160亿元，可带动新项目总投资超过1900亿元
• 2021年6月29日发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知（发改投资〔2021〕958号）》，将保障性租赁住房纳入基础设施REITs发行的行业范围
• 2021年12月29日发改委发布《关于加快推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)有关工作的通知（发改办投资〔2021〕1048号）》就解决项目推进过程中存在的问题做出工作部署
• 2022年1月财政部、税务总局发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告（财政部税务总局公告2022年第3号）》，对REITs发行设立环节以及存续运营环节的所得税问题作出明确指引，但对土地增值税、增值税等其他税种以及不同资产类别在实施REITs时可能涉及的特定问题尚未形成明确政策规则
• 2022年1月发改委、商务部联合发布《关于深圳建设中国特色社会主义先行示范区放宽市场准入若干特别措施的意见（发改体改〔2022〕135号）》，将优化基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）市场环境纳入完善金融投资领域准入方式的重要举措，体现出国家期望借助深圳建设先行示范区综合改革试点政策优势，进一步深化REITs试点改革的殷切期望
• 2022年3月18日，证监会发布《深入推进公募REITs试点进一步促进投融资良性循环》一文，提到了公募REITs下一阶段的重点工作：一是正在研究制定基础设施REITs扩募规则；二是抓紧推动保障性租赁住房公募REITs试点项目落地

需要特别注意的是，根据26号文的规定，按照国家统一的会计制度应当分类为权益工具的，可以认定为投资项目资本金，但不得超过资本金总额的50%，因此以永续债券、可转换债券、权益型REITs等权益工具作为项目资本金的，不得超过项目资本金总额的50%。

 

（二）股权类金融工具

根据国家发展改革委有关负责人答记者问中的解释，股权类金融工具主要包括可进行股权投资的银行理财资金、基金、信托计划等。
1、投资股权的银行理财产品

​在资管新规发布实施后，商业银行理财产品等资产管理产品的定义和投资范围得到进一步明确和规范。

​银保监会于2018年9月26日发布的《商业银行理财业务监督管理办法》（银保监会令2018年第6号，以下称“6号文”）对商业银行理财产品进行了定义，即“理财产品是指商业银行按照约定条件和实际投资收益情况向投资者支付收益、不保证本金支付和收益水平的非保本理财产品。”

​根据该办法第三十五条的规定，商业银行理财产品可以投资于国债、地方政府债券、中央银行票据、政府机构债券、金融债券、银行存款、大额存单、同业存单、公司信用类债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券、公募证券投资基金、其他债权类资产、权益类资产以及国务院银行业监督管理机构认可的其他资产。其中，权益类资产是指上市交易的股票、未上市企业股权及其受（收）益权。

​2018年12月2日，银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法》（银保监会令2018年第7号）。银行理财子公司开展业务的，其投资范围也需要遵守6号文的规定。该办法开启了商业银行设立主要从事理财业务的商业银行理财子公司的大门，目前，已有多家商业银行理财子公司获得批准，四大行的银行理财子公司均已正式发行产品。

​如工银理财就发行了一款科创主题的私募股权产品“博股通利”，产品将选取具有发展潜力的科技创新企业，在企业成长过程中直接投资未上市的股权，后续通过科创板上市退出。

​在项目操作过程中，可以通过直接或者间接投资股权的银行理财产品进行项目资本金融资。在银行理财产品通过合规的方式向项目进行股权投资之后，所投资的资金可以作为项目资本金。

​2、股权投资类信托计划

​从信托公司的信托业务来看，可以分为事务管理类（通道类）和非事务管理类（非通道类）两类。其中，非事务管理类信托业务分为投资类和融资类信托业务。投资类信托业务主要包括证券投资、非公开市场金融产品投资和非上市公司股权投资，不设有预期收益率。

​在项目操作过程中，可以通过股权投资类信托计划进行项目资本金融资。在信托公司设立股权投资类信托计划并向项目公司进行股权投资之后，所投资的资金可以作为项目资本金。

​需要注意的是，在之前股权投资类信托计划的操作中，一般采用“名股实债”的操作方式，常见的方式有由强制性要求原股东或者第三方以特定价格回购或者收购信托计划持有的股权、由原股东或者第三方提供收益或者股权转让款差额补足等方式。

​在26号文中规定，存在下列情形之一的，不得认定为投资项目资本金：

• 存在本息回购承诺、兜底保障等收益附加条件；
• 当期债务性资金偿还前，可以分红或取得收益；
• 在清算时受偿顺序优先于其他债务性资金。

由此来看，如果股权投资类信托计划采用了本息回购承诺、兜底保障等收益附加条件，形成“名股实债”结构的，所涉及的资金不能作为项目资本金。

​3、私募股权投资基金

​私募股权投资基金是由基金管理人发起设立，面向合格投资者募集，以股权投资方式进行投资的私募投资基金。私募股权投资基金有契约型私募股权基金、合伙型私募股权基金和公司型私募股权基金三种类型。

​根据《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会2014年第105号令），中基协负责对私募基金管理人进行登记。根据中基协的相关政策，私募基金管理人需要符合专业化经营原则，只有登记为私募股权/创投基金管理人的基金管理人方可设立私募股权投资基金。在私募股权基金募集完毕后20个工作日内，基金管理人应当及时按照规定在中基协进行基金备案。

​同时，在中基协于2019年12月23日发布的《私募投资基金备案须知》中，中基协明确要求私募投资基金应是投资性质的活动，不应是借（存）贷活动。下列不符合“基金”本质的募集、投资活动不属于私募投资基金备案范围：

• 变相从事金融机构信（存）贷业务的，或直接投向金融机构信贷资产；
• 从事经常性、经营性民间借贷活动，包括但不限于通过委托贷款、信托贷款等方式从事上述活动；
• 私募投资基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借（存）贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩；
• 投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的与私募投资基金相冲突业务的资产、股权或其收（受）益权；
• 通过投资合伙企业、公司、资产管理产品（含私募投资基金）等方式间接或变相从事上述活动。

在项目操作过程中，可以通过私募股权基金进行项目资本金融资，在私募股权投资基金合规设立并向项目进行股权投资之后，所投资的资金可以作为项目资本金。此类私募股权基金比较典型的是以政府投资基金为主的基础设施投资基金，例如2021年后比较火的城市更新基金。

​4、保险股权投资计划

​根据2006年保监会发布《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法（保监会令[2006]1号）》允许保险资金设立投资计划间接投资基础设施项目，主要政策意图是充分发挥保险资金长期投资的独特优势，鼓励保险资金以多种方式支持民生工程和国家重大工程。

​2016年保监会修订对试点办法进行了修订，颁布《保险资金间接投资基础设施项目管理办法（主席令〔2016〕2号）》。根据规定，保险股权投资计划的委托人可以是境内经保监会批准设立的保险公司、保险集团公司和保险控股公司以及其他具有风险识别和承受能力的合格投资者，受托人可以是以自己的名义投资基础设施项目的信托公司、保险资产管理公司、产业投资基金管理公司或者其他专业管理机构。受托人采取股权、政府和社会资本合作模式投资基础设施项目应当选择收费定价机制透明、具有预期稳定现金流或者具有明确退出安排的项目。

​ 除上述途径，企业发行外债也是项目资本金的一个可行资金渠道。根据2013年外汇局《外债登记管理办法（汇发〔2013〕19号）》后附的操作指引规定，境内企业借用外债资金“允许通过新建企业、购买境内外企业股份等方式进行股权投资，可原币划转但不得办理结汇，且债务人的股权投资符合其经营范围”，企业外债资金被允许用作项目资本金。

​2016年《关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知（汇发〔2016〕16号）》，提出境内企业外债资金均可按照意愿结汇方式办理结汇手续，对汇发〔2013〕19号“不得办理结汇”的要求进行了放松。发改委2015年发布的《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知（发改外资〔2015〕2044号）》，鼓励企业外债资金投向国家鼓励的重点行业、重点领域、重大项目，有效支持实体经济发展，优先用于支持“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设和重点领域投资。

（全文完）

 

点击图片了解详情、咨询报名

 ​​​​