无论是忍痛抛售还是破产求下家，每一个俱乐部在出售前都会面临的问题，便是自己的「标价」。 而如何给一家职业足球俱乐部「定价」，则是一门极耗脑力又需要情商的学问。 本文主体翻译自The Athletic原文 因编辑表述需要，对原文做出了部分删改与增补 翻译 / 郑直 编辑 / 宋鑫宇、殷豪男 在阿布宣布脱手切尔西之后，关于「谁来接手」的讨论，成为了近期足球圈的最热话题之一。 在阿布放弃债务和利润的前提下，关于俱乐部资产的高昂估价，也是让诸多买 家望而却步的门槛—— 毕竟在三年前，阿布就曾在市场上向买家出过 价，彼时的他拒绝了美国投资者托德·博利和英国实业家吉姆·拉特克利夫爵士超过20亿英镑的出价。根据后续媒体曝光，阿布对于球队出售的心理价位，远远超过25亿英镑。 但是，随着英国政府宣布对阿布的进一步制裁措施，其出售俱乐部的计划恐也受到影响。据《每日邮报》分析，制裁甚至意味着阿布将不再被允许出售切尔西足球俱乐部。 The Athletic为切尔西「出售」制作的专题图片 不过，回到我们今天要讨论的问题本身：如何给一家足球俱乐部估值并最终定价，其实是个非常伤脑筋的话题： 首先，如果把球会看作普通的商业公司的话，很多球会常年盈利为负，根本无法用常规的现金流贴现模型估值； 此外，球会重要「固定资产」——球员的价值会随着场上表现起伏剧烈，很多球会也不拥有自己球场的所有权； 而作为「社区资产」足球俱乐部也拥有很强的公共属性，每一个队徽背后，都承载着历史荣耀和当地居民代代传承的集体记忆。 苏格兰希伯尼安俱乐部球迷 图片来源：俱乐部官网 这些无形的价值该怎样用金钱衡量？很多财务专家从不同角度出发，试图回答这个问题。 01 同一个热刺，不同的估价 我们先以「买房」的场景，来换位理解下俱乐部的买卖生意。 假设你现在要买房，你明确表示，想要一个现代一点的新房，而且地段已经想好了：距离城市核心地段不远，且有一定发展潜力的街区落脚。 但是，由于你还不想耗费过多精力四处看房，于是先在网上搜寻房源，很快找到在你预算范围内而且各方面条件均很匹配的房子。 不过，奇怪的事情发生了：同一套房在另一个网站的标价高出了15%，在第三个网站上甚至高出70%，而第四个网站列了一个比最初价格翻倍的「最低价」，声称低于这个价格的话，房东就直接免谈送客。 所以问题来了：到底哪一个价格是靠谱的？我还能否跟房东「砍一刀」拿到更低的价格？ 还是接着上面的例子，把买房者替换成海湾产油国、对冲基金大佬或者俄罗斯寡头，把房子替换成足球俱乐部，这个市场的混乱程度，和上面假设的买房案例别无二致：消息满天飞，虚虚实实的价格信号让人摸不着头脑。 热刺大球场 图片来源：To the lane and back 举例来说，去年1月会计师事务所毕马威运用一套「独家算法」得出托特纳姆热刺俱乐部的价值接近15亿英镑，在全球足坛排名全球第九；仅仅三个月后，美国著名财经杂志福布斯也在榜单上给热刺估值近17亿英镑，排名全球第十。不过这还不算让丹尼·列维最开心的数字。 一年之前利物浦大学足球财经专家基兰·马奎尔，使用疫情之前的营收等数字计算英超20个俱乐部的估值，得出的结论是：热刺俱乐部的价值高居全联赛第一，约27亿英镑。 也就是说：前后相差一个赛季左右的时间，同一家俱乐部在不同的权威专家眼里的估值相差近11亿英镑。这笔钱差不多够买下2个西汉姆联，或者4个南安普顿了。 等等！暂停一下，为什么我们要假设西汉姆联的价值是南安普顿的2倍呢？现实其实比理论更疯狂，因为西汉姆联的俱乐部价值，差不多是南安普顿的3倍之多。 02 西汉姆联vs南安普顿：伦敦价更高？ 确定一家俱乐部的价值，最好的办法莫过于看人们真金白银付出了多少钱。 当捷克富豪克雷廷斯基买下西汉姆联27%的股份时，按交易金额可得出西汉姆联的估值约为6.5亿英镑；而当塞尔维亚媒体大亨德拉甘·索拉克从中资老板高继胜手里收购南安普顿80%控股权时，南安普顿对应的估值只有2.3亿英镑。 值得一提的是，克雷廷斯基向来以眼光犀利擅长在市场「抄底」闻名，他甚至被崇拜者称为「奥匈帝国版」股神巴菲特。南安普顿和西汉姆联，这两家当年携手冲超的俱乐部之间估值竟然相差了4亿英镑之多，这个巨大的差距，又有什么合理的解释？ 捷克富豪克雷廷斯基 图片来源：每日镜报 首先，你需要了解的一个概念是，球会的「企业价值」并不等于净资产或者股东权益，它是包含负债在内的。 这个在商业界很基础的概念，通常会把很多球迷和足球记者搞晕。可以这样简单理解：「企业价值」衡量的是整体打包买下一个公司的价值，其中好的部分和坏的部分不可分割，所以负债这种「坏东西」的价值，被包含在俱乐部的企业价值中。西汉姆联的负债水平约为1.3亿英镑，比南安普顿高了5000万英镑左右。 再来看负债之外的「好东西」部分，这两家俱乐部携手升级后，目前都是连续10年征战英超了。在2014至2017年间南安普顿连续取得佳绩，分别排名第八、第七、第六和第八，并且在出售球员方面赚取了很多利润（主要是输送给利物浦）。 这种好年景，在当时也吸引了中国商人高继胜在2017年以超过2亿英镑的价格收购南安普顿80%的控股权。但这段黄金期过去之后，南安普顿迅速掉落到积分榜下半区相当靠后的位置，球员出售利润也迅速减少，使得高继胜逐渐失去投资的兴趣。 而西汉姆联则不断向上攀升，上赛季获得第六，今年也依然在「争四」行列。他们在场下的大动作更值得关注：2016年他们告别深受球迷喜爱但资产价值不断折旧的厄普顿公园，把主场搬到伦敦大球场（未来可能被赞助商冠名）。这个花了纳税人巨资，为2012年奥运会修建的大球场有着方便快捷的公共交通，也将西汉姆联的品牌和更广阔的世界联系了起来。 西汉姆联主场「吹泡泡」传统 在疫情之前的最后一个财年中，2019年西汉姆联报告营收1.91亿英镑，而南安普顿营收约为1.5亿英镑。尽管上个赛季受到闭门比赛的影响，西汉姆2020年的的营收却不降反升增至1.92亿英镑，南安普顿则尚未公布同期财报，但可以预估的是两队营收的差距大概率会继续增大。

不过，这部分差距，真能完全解释两队4亿英镑的估值差价么？特别考虑到前不久沙特财团收购纽卡斯尔的价格，让人怀疑西汉姆联的高估值是否有合理因素的支撑。 西汉姆联伦敦体育场 图片来源：西汉姆联官网 足球财经专家马奎尔表示，西汉姆联的超划算99年长期球场租约（每年250万英镑）给俱乐部增值很多，而且伦敦球队也享有「地理位置溢价」。 因此，相比纽卡斯尔联老板阿什利以3.05亿英镑价格卖给沙特人的收购案，西汉姆联的估值显得偏高。毕竟纽卡拥有5.2万人容量的现代化球场，而且是「一城一队」独享当地球迷宠爱，球队在2020年的营收排名也能位列英超第八。 不过，要是换一个角度看，纽卡已经67年没有赢过重要奖杯，而且仍有可能降级英冠，3亿英镑的价格还是显得沙特人「钱多人傻」的豪气，大于了理性。 延伸阅读：鲜血与石油，3200亿沙特财团的「黑白」英超梦 | 点点专栏 也许正如「情人眼里出西施」，在不同老板的眼里足球俱乐部的价值也会出现很大的偏离。 03 收入倍乘法：无奈之下的简单模型 但是，不管俱乐部的价值认定再怎么主观，人们总是希望尽力得出一套通用的客观计算标准。咨询公司Vysyble创始人罗杰·贝尔，总结了市面上流行的2种估值思路： · 相对估值法 举个简单的例子，比如A俱乐部以其年营收5倍的金额被收购，那么观察者也会倾向认为其他俱乐部的合理价值约为5倍营收。这种看似直观且合理的思路有时会推导出异常的结论，好比在玛莎（英国中档超市）一双靴子可能卖20英镑，你不能指望哈罗德（伦敦顶级奢侈购物地）里的靴子也卖这个价钱。 · 倒推法 第二种倒推法，实际上就是将估值过程反转过来，相当于思考如果一家俱乐部要卖出1亿英镑，那么它必须符合什么样的条件？ 图片来源：Finding Guru 作为德勤旗下的体育经营总监，蒂姆·布里奇经常被买卖双方的客户要求为俱乐部估值。他也坦诚，对足球俱乐部的定价模型还在非常初级的发展阶段。 「如果我们谈论起其他行业的‘正常公司‘，你可以根据预测的未来现金流收入，考虑进资本开支和时间成本推导出一个合理的当下价值。但多数足球俱乐部的运作并不像‘正常的’商业公司，他们的收入水平很不稳定且经常亏损，无法根据现金流计算贴现价值，也无法准确地衡量球队为社区带来的价值。」 因此，相比于上述两种方法，业内人士更多地采用更简单粗暴的收入倍乘法，即用年度营收乘以一个系数得到俱乐部估值。这个系数通常要综合考虑俱乐部的品牌形象、球场状况、净资产等因素。 比如，一个英超中游俱乐部通常被评估得到1.5-2倍的系数。在过去一年发生过较大规模并购或股权转移的五家英超俱乐部中，伯恩利、纽卡、南安普顿和水晶宫的估值都比较符合「中游球队」的定位，只有西汉姆联获得了接近「英超六强」的溢价水平，即估值达到营收的3-4倍。 财经专家马奎尔的评估手段，则综合了三四种思路。他把收入倍乘法作为思考起点，同时会观察EBIT（息税前利润）或者 EBITDA（息税摊销折旧前利润）等指标。不过还是回到上文提到的难题，很多球队的这些财务指标经常为负数。他曾在利物浦大学一篇论文里采用了如下公式： (营收+净资产) x (净利润+营收)/营收x (上座率)/工资营收比 这个看上去很唬人的公式，是2013年时任雷丁大学商学院在读博士生马克汉姆发明的杰作——如果你觉得这个书生是在瞎胡闹的话，要知道他后来在《足球经理》游戏开发商Sports Interactive的商业发展部门担任负责人，也是收购维根竞技的巴林财团的主要顾问，以及还为好几家英超俱乐部担任咨询顾问。 04 欧超梦不死：足球精英想学北美模式？ 马克汉姆当年发明这套公式的动机是，他发现福布斯杂志对足球俱乐部的估值方法更多照搬北美体育界，因此很多地方并不适用欧洲足球大环境。此外他也觉得收入倍乘法比较主观，相关系数更多由人为决定，有失精确。 图片来源：欧足联官网 马克汉姆也用热刺的例子来证明，即使是财经界权威对足球俱乐部的认知也很不靠谱：2012年时热刺还是上市公司，理论上可以用市值（即股价×股票发行数量）近似推断俱乐部的价值。 按当年的公开交易股价，热刺的市值还不到8400万英镑，而按照德勤的模型热刺估值高达2.45亿英镑，福布斯杂志的方法更是给出了3.51亿英镑的高价。资产价格如此飘忽，难怪没有买家敢于下决心收购热刺。 然而，现实世界中的并购远没有德勤、福布斯们纸面上的漂亮模型来的光鲜。 一位曾参与过多家俱乐部收购的人士表示，他遇到过的买卖双方都采取尽量简单的估值方法，除了营收以外还参考企业价值、EBITDA等指标，有时候有人会提出将转会应收账款（即应收的分期转会费减去应付的分期转会费）考虑进企业价值里。无论怎么计算，他本人参与的每一桩收购价值都低于球队的年度营收（即按收入倍乘法系数小于1）。 对此，他解释道：「如果一个俱乐部拥有现代化的球场，倍乘系数可以给到1.5，但在很多国家体育场老旧状况严重，俱乐部自己持有球场产权反而会带来大量亏损。在那种情况下你甚至宁愿体育场所有权归当地市政府所有。」 「同时，倍乘系数也和联赛本身的竞争力和收入分成有关，比如对管理较为健康的德国俱乐部通常可以给予2倍系数，英格兰俱乐部的系数则会小于2，而对问题丛生的法国联赛，系数可能小于1.5。」 伯纳乌球场 图片来源：皇马官网 和有实操经验的人士相比，毕马威和福布斯对欧洲精英俱乐部的估值则「大方」许多。很多豪门的估值基本都在20亿英镑以上（约合人民币166亿元），至少是其营收的4倍。 如此高的倍乘系数，很接近于北美职业体育联盟的精英球会。北美职业体育封闭的特征使得豪门球队没有降级的后顾之忧，而欧洲足球的头部玩家们由于实力雄厚，降级也只存在数学意义上的理论可能。「永不降级」的特质能对俱乐部估值带来很大的加成。 从这个意义来讲，可以部分理解为什么一些大俱乐部的老板们会「贼心不死」冒天下之大不韪尝试组建欧洲超级联赛了。在欧超的封闭体系下，降级在理论上都成为不可能发生的事。而欧超提出的封顶工资帽制度一旦实现，也会大大提升球会的价值。